管涛：极限关税下的中美贸易

今年港股的主题，大概(dàgài)又回到了消费上。 因为年内股价平均涨幅超200%，总市值超7000亿港元，泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪冰城，被股民们攒(zǎn)到一起，并称「新(xīn)消费三杰」。过去几个月，从老铺黄金的排队热，到蜜雪冰城找雪王敲钟，再到Labubu统一了(le)海内外明星、网红(wǎnghóng)与(yǔ)素人的审美——它们在刷屏媒体头条的同时，实实在在收获了公司业绩与投资市场的增长。 众多(zhòngduō)在(zài)2020年前后火起来的新消费品牌们，已在过去几年崛起又沉寂。相比这些被虚构出来的“中产生活想象”，“新三杰”精准回应了需求——蜜雪冰城满足的是消费者对性价比的刚性需求、泡泡玛特填补了人们对情绪出口(chūkǒu)的渴求、老铺黄金则顺应了高(gāo)净值人群(rénqún)对价值投资和文化归属的渴望。 它们的商业模式，都是明牌，没有机密。在本文中，一财商学院将从“新(xīn)消费三杰”的整体商业模式、对渠道权力的重构和(hé)出海路径三大(sāndà)维度分析。核心观点包括： 第一，蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺(lǎopù)黄金分别占住了效率、情感和文化三端。它们都拥有超过同行的市盈率(shìyínglǜ)，尤其是后两者，远比同行具备(jùbèi)更高的市场想象和预期。 第二，三者的渠道选择，看似是(shì)直营与加盟、下沉与高端的对比，实则是对“效率与溢价”的取舍：蜜雪冰城以规模换利润，泡泡(pàopào)玛特以场景(chǎngjǐng)换心智，老铺黄金(huángjīn)以稀缺换认同，通过渠道控制维系奢侈品溢价。 第三，三者同于(tóngyú)2018年开启出海之路。泡泡玛特和老铺(lǎopù)黄金作为强文化属性品牌，分别处于“由近及远”打法（先从文化差异小的东亚或东南亚(dōngnányà)市场(shìchǎng)出发，再复制到更广阔的欧美市场）的不同阶段——泡泡玛特已成功对欧美市场输出影响力，老铺黄金仍在华人文化圈营造声势；而(ér)蜜雪冰城的出海，本质上(shàng)是一场供应链效率与本土化敏捷性的全球试验。 “指东打西”的卖点(màidiǎn)：分别占住了效率、情感和文化三端 老铺黄金2024年上市(shàngshì)，蜜雪冰城2025年3月上市，整体走势大幅上扬，只有2020年底(niándǐ)上市的(de)泡泡玛特跑过了一个“小周期”： 上市(shàngshì)即(jí)巅峰，新股认购超356倍、开盘市值破千(pòqiān)亿港元，缔造了2020年(nián)最夸张的IPO故事；2021年后，市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性中，泡泡玛特股价一路下挫，甚至在2022年10月跌至10港元以下(yǐxià)，市值较巅峰时期缩水超90%；2022年末至2024年初，尽管SKULLPANDA和(hé)MOLLY两大IP在2023年营收均突破10亿元，同年还有泡泡玛特乐园的开业，但依旧没法带领(dàilǐng)股价突破早期峰值。又是(shì)长达约两年的横盘；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰国与欧美(ōuměi)市场的火爆，又让资本市场振奋起来。截至今年6月16日(rì)，泡泡玛特市值已突破3700亿港元。 要知道，在整个(zhěnggè)港股市场，市值能超过3000亿港币的不多——除了腾讯、阿里、京东、美团等科技互联网(hùliánwǎng)公司(gōngsī)，工商银行、建设银行、汇丰控股等金融机构，以及小米、比亚迪等制造型企业，就只有泡泡玛特(mǎtè)一家零售类新消费公司。 这三者当中(dāngzhōng)，蜜雪冰城的商业模式最传统、也最容易被(bèi)看懂，靠极致便宜吸引客源、靠加盟方式扩张、靠高效供应链(gōngyìngliàn)继续(jìxù)压缩成本——三者形成了一个(yígè)不断正向循环的飞轮，而泡泡玛特和老铺黄金则因高溢价与远超同行的市盈率(shìyínglǜ)被部分人视作“塑料茅台(máotái)”和“黄金界茅台”，或者“泡沫”——泡泡玛特与老铺黄金市盈率都超过100倍，而黄金界同行的市盈率在25倍以下，同在潮玩赛道的TOP TOY，其母公司名创优品的市盈率仅17倍。 资本追逐预期(yùqī)，它们需要模式与(yǔ)故事，有预期才有波动、才有交易可能。市盈率远高于(yuǎngāoyú)同行，正是(zhèngshì)因为它们带来的期待：蜜雪冰城卖的不是奶茶，是供应链；老铺黄金卖的不是黄金，是奢侈品；泡泡玛特卖的不是玩具，是情绪。 带飞泡泡玛特股价的不是LABUBU的形象，而是(érshì)因为两点： 第一，LABUBU的(de)(de)材质选择与(yǔ)设计形态拓宽了IP场景，抬升了原本盲盒潮玩(wán)市场的天花板。原本以Molly为代表的塑料盲盒是泡泡玛特的营收主力，现在则由毛绒玩具承担起增速最快的角色，收入增长超10倍（2024年财报）。LABUBU用毛绒做身体、搪胶(tángjiāo)做脸，得以同时拥有面部的生动和柔软的触感。 表面看，是(shì)泡泡玛特押中了毛绒玩具的(de)热潮，但(dàn)实际上，它延展的是多元场景，让IP有更强的社交性与互动性——过去只能摆放在家里、办公室(bàngōngshì)的潮玩，变成了随处可带、可装扮的毛绒挂件，不仅让它变成了一件可炫耀的时尚单品，还带动了一众“娃圈”改造的生意。2024年，泡泡玛特还上架了互动性更强首款积木产品，在王宁(wángníng)看来，积木会吸引(xīyǐn)男性用户，未来也将是一个非常(fēicháng)重要的产品线。只是不知道这样的产品是否会再次出现又一个“LABUBU时刻”。 第二，新(xīn)爆款的(de)(de)出现，是对过(guò)去资本市场质疑泡泡(pàopào)玛特过度依赖单一IP的回应。过去还没有一只潮玩，如此完整地经历过输出海外(hǎiwài)-海外大火-热度出口转内销的过程。泡泡玛特早在2019年就签下了THE MONSTER系列的艺术家(yìshùjiā)龙家升，2022年推出首款搪胶毛绒公仔，2023年曾(céng)尝试(chángshì)通过联名合作提升影响力，但并未实现破圈，当年整个系列收入仅有3.68亿元。但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片(zhàopiān)，Dua Lipa、蕾哈娜、麦当娜带领LABUBU冲进欧美圈，该系列营收暴增至30.41亿元（占泡泡玛特总营收23.3%），同比增长726.6%，超越 MOLLY成为公司最赚钱IP。最近的一个月里(lǐ)，多地因抢购LABUBU引发(yǐnfā)门店暂停开业；王宁成河南新首富；全球唯一薄荷色LABUBU拍出108万元高价……每一则新闻，都在为LABUBU的热度与泡泡玛特的股价添柴(tiānchái)加火。 总有人将泡泡玛特的(de)火爆(huǒbào)归因于“情绪价值”，这种(zhèzhǒng)价值很难被捕捉和度量，但我们可以看到，围绕“盲盒”，已经诞生了一门属于自己的文化语言：玩家被称为“娃友”；玩法有抽盒、摇盒、端盒、端箱，开出的产品被称为隐藏(yǐncáng)款、热款、雷款…… 老铺黄金则是观察中国奢侈(shēchǐ)品牌养成的最好样本之一(zhīyī)。它当下的成功与其说是“文化胜利”，不如说是“定位胜利”。 中国珠宝市场长期存在两个平行世界：一端是周大福、老凤祥等传统黄金(huángjīn)品牌，以(yǐ)“按克计价+加盟扩张”模式深耕(shēngēng)大众市场；另一端是卡地亚、梵克雅(kèyǎ)宝等国际奢牌，用K金材质和品牌溢价瞄准高净值人群。p> 和很多新消费品牌撼动传统大品牌地位的故事类似，仅成立16年的老铺黄金(huángjīn)，正是始于(shǐyú)对上述两大阵营战略空白区的精准打击，才撬开了市场缝隙。当它2009年首次推出“古法黄金”时，这种工艺还相当边缘(biānyuán)，如今古法黄金却(què)成为增速(zēngsù)最快的黄金品类(pǐnlèi)，以五年扩张12倍的惊人速度狂飙突进，从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元。 如今，老铺黄金不光让(ràng)黄金越过了“保值标的”（1.0时代）和(hé)“消费品”（2.0时代）阶段，开始具备奢侈品属性（3.0时代），还开始争夺国际奢侈品消费人群(rénqún)和他们的钱包份额。 传统黄金品牌赛道(sàidào)上，门店(méndiàn)规模最大、市值最高的周大福无疑是顶流玩家。它依靠加盟模式开出7200多家门店，其中加盟店占比70%，后面还有一众选手跟随：5000多家门店的周大生、近6000家店的老凤祥、4000多家店的中国黄金。但几乎(jīhū)所有大玩家都簇拥在大众消费赛道，加上普遍低于30%毛利率(máolìlǜ)的低溢价率，黄金长期处于“贵而(guìér)不奢”的处境(chǔjìng)——过去几十年，人们将它与(yǔ)彩礼、抢金条的“大妈”牢牢绑定。这恰恰为高端黄金留出了空间。 而把控着高端珠宝赛道的(de)国际品牌只做K金，不做足金。6万元预算在卡地亚只能换回一枚素圈K金手镯，在老铺黄金(huángjīn)却能获得足金镶钻的首饰。这种“用买(mǎi)奢侈品的预算买到真金”的实用感，让疫情后转变了消费观(xiāofèiguān)的中产消费者改换购买目标。 面对传统金店，它用一口价方式将毛利率锁定(suǒdìng)在40%以上，同时依靠高端商场选址、明代文房式门店、歌帝梵巧克力服务塑造消费仪式感。老铺(lǎopù)黄金(huángjīn)创始人(chuàngshǐrén)徐高明曾在业绩说明会上透露，每个标准店连(lián)装潢费用到库存商品的投入大约为5000万左右，大门店的投入只会更高；而面对国际品牌，它又显得“真材实料”，同时具备审美优势(yōushì)和价格优势。 蜜雪冰城的模式清晰(qīngxī)到不必多(duō)说，它的商业故事，就是工业化生产最普遍的叙事：规模越大、效率越高。 在(zài)一众(yīzhòng)茶饮上市公司中，蜜雪冰城商品单价最低，但它依靠(yīkào)加盟商带来的规模(guīmó)效应和高效的供应链(gōngyìngliàn)体系，创造了最高的净利润。尽管它采用的是传统(chuántǒng)加盟模式，但只有2.5%的收入来自加盟费和相关服务费用。真正挣钱的部分，就来自于卖给加盟商的自产(zìchǎn)原料。作为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂(gōngchǎng)的企业，蜜雪冰城不仅拥有大规模高度数字化的供应链体系，100%自产核心食材（在四川安岳自建柠檬种植基地，和君乐宝合资建雪王牧场，自主生产鲜牛奶），就连包材和瓶子都有自己的工厂。 通过自建柠檬种植基地和大规模采购，蜜雪(mìxuě)冰城柠檬采购成本只有行业平均(píngjūn) 80%，定价4元的(de)柠檬水，成本能压(néngyā)到1元左右，还有(háiyǒu)赚头。2024年报显示，由于蜜雪冰城的供应链效率提升、部分原材料采购成本下降，毛利率还在从2023年的28.6%上升到2024年的31.6%。 相比之下，其余几家在港股(gǎnggǔ)上市的茶(chá)(chá)饮公司(gōngsī)中，作为唯一(wéiyī)亏损的玩家奈雪的茶，主要因为直营模式的高成本和鲜果茶的高损耗——但实际上它的毛利高达63.2%，属行业最高水平；而与净利润率接近蜜雪冰城的古茗，同样依靠超1万家门店的规模与自建生产基地，实现了18%左右的净利率。 这三个品牌如此不同，从它们(tāmen)的主流人群画像看，4元柠檬水属于县城青年们、在线(zàixiàn)上蹲守LABUBU的是Z世代，而豪掷70万元买一柄黄金越王勾践剑的则被视作“高净值人群”。但正因为它们的火爆吸引了更广泛人群，让用户画像出现了一定(yídìng)重合：总有人会一手柠檬水、一边(yībiān)疯抢LABUBU，顺便攒几个月买一件(yījiàn)老铺的玫瑰花(méiguīhuā)窗——这很难说是“消费(xiāofèi)分层”，也不是单纯(dānchún)的消费升级或降级，而是因它们在商业象限上分别占住了效率、情感和文化三端，消费互斥性较低。 都实现了(le)渠道权力的重构：蜜雪超越传统加盟、 老铺(lǎopù)黄金进击顶奢、泡泡玛特全域协同 在渠道上，蜜雪冰城代表(dàibiǎo)的加盟模式，与老铺黄金和泡泡玛特代表的直营模式，又站在了(le)一条光谱的两端。 单从(dāncóng)门店数量来看，它们(tāmen)的量级几乎不可比(bǐ)：2024年，蜜雪冰城(bīngchéng)全球(quánqiú)门店数量超4.6万家，直营门店仅有17家，比2023年还减少了32家；泡泡玛特在中国内地仅401家直营门店，单店平均营收约1988万元；老铺黄金的门店数量更少，38家自营门店几乎全部位于SKP、万象城等顶奢商场，但过去一年，它仅凭(jǐnpíng)36家门店就创下接近百亿营收，单个商场平均业绩3.3亿元(yìyuán)。来自第三方咨询机构数据显示，2025年前两个月，老铺黄金北京店效已达7.4亿元，上海豫园店为(diànwèi)5亿元，作为对比，爱马仕平均店效在4-5亿元——商场平均销售额全面超过国际珠宝品牌，与LV、香奈儿和(hé)爱马仕三大顶级奢侈品分庭抗礼——近几十年(jǐshínián)来，没有任何(rènhé)一家中国品牌能做到这一点。 相比蜜雪冰城的下沉策略(cèlüè)（57.4%门店位于三线以下城市），老铺黄金与(yǔ)泡泡玛特在门店策略上(shàng)有诸多相似之处：同样重视线下门店带来(dàilái)的体验与“包裹感”；同样采用直营模式；同样从头部城市、核心商圈开局。 泡泡玛特创始人(chuàngshǐrén)王宁曾表示，在开店选择上，“上来就去啃最难(zuìnán)啃的骨头”，比如它入驻了上海IFC、北京SKP这样(zhèyàng)的高端商场，比如进入英法市场，就会率先选择伦敦和巴黎等核心城市。 但对于希望(xīwàng)支撑起奢侈品定位的老铺黄金来说，它对商圈选择会显得更为克制——当国际奢侈品大牌们都开始在二三线城市跑马圈地时，老铺目前仍在突破一线(yīxiàn)和(hé)新一线城市的高端商场。一线城市中(zhōng)，老铺黄金在北京有11家门店，在深圳拥有5家门店，而(ér)在奢侈品消费市场同样广阔的上海和广州都只有1家门店。据接近老铺黄金的业内人士对一财商学院表示，在拥有众多高奢商场的上海，老铺黄金的拓店(tuòdiàn)原则只有一个：核心商圈的优质位置，求质不求量(bùqiúliàng)。 要入驻顶奢(dǐngshē)商场的(de)门槛不低，除了高额(gāoé)租金与装修费，商场会对品牌定位、知名度、客流和营收的稳定性提出要求，而且几乎不会让出一楼(yīlóu)核心入口的大店——这是专属于奢侈品牌的点位。可以说，老铺黄金的门店扩张过程，堪称一部中国品牌冲击顶奢渠道的微观史。 2009年，老铺第一家门店开(kāi)在(zài)王府井工美大厦——它不是商场，而是一座(yīzuò)主营金器文玩的(de)品类大楼。到了2017年，老铺黄金才成功入驻北京SKP。靠8年时间(shíjiān)完成渠道升级，老铺黄金的“秘密”，是先在2014年开出第一家真正意义上的商场店（东方新天地店）证明盈利能力、完成早期客群积累。 但即便(jíbiàn)进入(jìnrù)了高端商场(shāngchǎng)，由于优质点位稀缺，老铺黄金仍需要与LV、Gucci等争夺一楼的黄金铺位——目前，它主要采取的是“多店模式”，既可以避开与大牌的正面(zhèngmiàn)竞争，也可以通过分散(fēnsǎn)点位增加对客群的覆盖度，形成业绩的协同效应：如在北京SKP，老铺黄金有(yǒu)2家门店，一楼岛柜承接冲动型消费的贵妇群体，负一层的书房主题店则吸引文化中产(zhōngchǎn)；在深圳万象城，有4家分别位于不同位置的门店，仅负一层就有两家店铺、一个岛柜；此外，杭州万象城、沈阳万象城和南京德基，都同时(tóngshí)拥有老铺黄金的门店和岛柜。 正在加速赶超国际一线奢侈品的(de)老铺黄金，依旧拥有(yǒu)商场、楼层与点位的优化(yōuhuà)空间。今年4月有小红书博主爆料，即将落子的上海港汇恒隆店已经进入装修阶段；老铺黄金相关人士也表示，每一年品牌都会与商场争取(zhēngqǔ)更好、更大的位置。 相比(xiāngbǐ)绝大部分营收来自(láizì)线下的老铺(lǎopù)黄金（2024年线下渠道营收占比仅13%），泡泡玛特的渠道布局(bùjú)更具备“全域性”：它不是简单的渠道叠加，而是通过线下零售店（营收占比近50%）、线上(xiànshàng)DTC渠道（34%）、机器人商店（8.8%）三大渠道形成了一个“线下体验-线上裂变拓新-机器人触达”的闭环体验。 以线上渠道为(wèi)例，各平台可以(kěyǐ)按功能划分为三类，形成差异化定位：模拟线下抽盒体验的小(xiǎo)程序抽盒机是私域核心，具备强社交属性和复购粘性，仅2024年就为公司贡献了11亿元营收，占线上渠道收入(shōurù)的41.3%，远超其他渠道；在抖音，不仅有“泡泡(pàopào)玛特官方旗舰店”“泡泡玛特拆盒体验馆”等多个(duōgè)官方账号，围绕Dimoo、小野等多个IP开设了垂类直播间，还为毛绒玩具等新品类(pǐnlèi)拓宽新客，精准吸引兴趣用户。创收6亿元的抖音平台，是泡泡玛特增长最快的渠道之一；天猫作为(zuòwéi)品牌旗舰店，持续巩固品牌形象和高客单人群，2024年单渠道收入6.3亿元，增速(zēngsù)达95%。 2018，相同的(de)起点，不同的路径 当“新消费三杰”未来回望自己的品牌发展史时，2018年一定是个绕不开的年份——这一年(yīnián)，是它们(tāmen)出海的起点。 蜜雪冰城(chéng)的出海之路始于2018年9月，在越南河内开设了第一家海外门店；泡泡玛特则邀请(yāoqǐng)了韩国人文德一作为国际业务负责人共同开拓海外市场，首站落地韩国；同样是这年，老铺黄金在香港(xiānggǎng)海港城开店，此后陆续落子澳门威尼斯人、香港广东(guǎngdōng)道等。 从出海路径看，它们几乎都复制了自己在国内(guónèi)的增长模式：蜜雪冰城像在拆解一个精密数学题(shùxuétí)，前端是充分放权、快速扩张的加盟门店，后端则同样打造了原料产地-海外生产基地-海外仓储(cāngchǔ)中心的高效供应链(gōngyìngliàn)；而泡泡玛特和老铺黄金这两家(liǎngjiā)重文化属性的品牌，则相当重视线下门店的沉浸体验。 而如果我们以海外营收(yíngshōu)和(hé)门店布局判断三者的出海(chūhǎi)阶段(jiēduàn)，会发现：泡泡玛特的海外布局已成(yǐchéng)规模，2024年其海外营收占比接近40%，相当于再造了(le)一家海外公司；尽管蜜雪冰城的海外营收占整体(zhěngtǐ)营收比仅为5.1%，但(dàn)其在海外已有4800家门店，并在印尼和越南等东南亚国家密集布点，降低物流运输(yùnshū)与仓储成本，属于中期发展阶段；老铺黄金的海外营收占比10%，但依旧处于出海的初级阶段——除了此前布局的港澳地区以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下来两年内将开出的日本和东南亚门店，都以华人文化消费圈(quān)为主——可以说，老铺黄金尚未真正(zhēnzhèng)对海外消费者产生足够的文化影响力，如同泡泡玛特2018-2019年间以华人文化圈为跳板、降低市场教育成本的阶段再现。 如今，泡泡玛特已经成为中国(zhōngguó)出海品牌中最具代表性的(de)消费品牌。占比22%的海外门店、占比17%的员工，却为泡泡玛特贡献了40%左右的收入，相当于再造了一个泡泡玛特——但它(tā)不(bù)仅在商业上有(yǒu)成功表现，作为一家强内容属性的公司，竟然能(néng)够一统海内外审美，能做到这点相当不容易。消费品尚且会在海外遇到水土不服的情况，内容公司更容易遇到文化障碍——哪怕是在全球(quánqiú)斩获9.5亿次下载量的短剧(duǎnjù)app们（Sensor Tower），也得顺应海外观众的喜好，演员全用海外面孔，剧组人员中英混合。 在具体实现路径上，泡泡玛特主要依靠四大策略(cèlüè)： 第一(dìyī)，“由近及远”的梯队选择。出海首站和第二站分别选择落地韩国和东南亚（从新加坡起步）——它们与(yǔ)中国文化相近、潮流敏感度高，且(qiě)能通过社交裂变辐射周边国家。 第二，从经销商转向(zhuǎnxiàng)强运营把控的(de)DTC模式。早期出海时，泡泡(pàopào)玛特以批发模式卖货给当地渠道商，但2022年，韩国首尔的直营旗舰店在(zài)落地后迅速成为泡泡玛特当时全球月销(yuèxiāo)TOP5的门店。自此，泡泡玛特转向DTC。如今DTC已成写进泡泡玛特财报中的全球化核心战略。在这一战略中，线下门店同样是泡泡玛特海外(hǎiwài)营收的基石：从曼谷东北部、东南亚(dōngnányà)最大购物中心(gòuwùzhōngxīn)MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主题门店开业(kāiyè)，到成为首个入驻巴黎卢浮宫的中国潮玩品牌，再到入驻伦敦牛津街，泡泡玛特的海外开店策略之一，就是需要一个符号化地标。 第三，团队、产品、营销本土化。在团队上，当地负责人独立规划各自国家的(de)开店(kāidiàn)、市场事务，但需向(xūxiàng)国际业务负责人文德一汇报，提交(tíjiāo)各点位的定位介绍(jièshào)、收入与风险预期等，由总部评估审核。产品上，沙利文中华区执行总监朱一鸣(zhūyīmíng)曾表示，亚洲市场偏好萌系治愈型IP（如日本Sonny Angel渗透率达37%），欧美用户更倾向具有反叛(fǎnpàn)精神的街头(jiētóu)艺术符号（如KAWS在北美销售额占比超60%），中东市场则对(duì)本土神话元素改造的潮玩需求激增。长着獠牙的丑萌(chǒuméng)LABUBU成为超越语言一样的存在、全球追捧(zhuīpěng)，或许是天时地利人和的偶然(ǒurán)，而泡泡玛特(mǎtè)为了适配不同地域偏好，会在全球各国推出自己的限定款。如去年7月，泡泡玛特与泰国(tàiguó)本土艺术家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰国本土文化设计。去年，伦敦牛津街店(jiēdiàn)开业前一周，泡泡玛特还在伦敦市中心举行了最具“伦敦味儿”的双层巴士巡游，从牛津街开始，到海德公园、特拉法加广场和皮卡迪利广场，然后到南边的伦敦眼、大本钟，再到东边的圣保罗教堂。 第四，明星+社交媒体(méitǐ)效应。Lisa打开了泰国市场，蕾(lěi)哈娜、卡戴珊、贝克汉姆们则点燃了欧美(ōuměi)圈的热情——这样的组合，如今适用(shìyòng)全球营销。而社交媒体和电商数据，又可以反过来为泡泡玛特提供下一步开店依据：先以快闪店(shǎndiàn)试水、收集线下数据，再决定是否重仓开店。 相较泡泡玛特的内容输出(shūchū)，蜜雪冰城是用供应链的“重”，换全球化的“轻(qīng)”。 蜜雪冰城在IPO时，曾表示将(jiāng)拿出募集资金(zījīn)的66%用于建设国际供应链(gōngyìngliàn)、支撑海外业务。目前，它主要布局东南亚(dōngnányà)国家，其中印尼（2600多家门店）和越南（1300多家门店）为整个海外业务营收贡献占比达70%。印尼主要城市的街头，都能看见雪王的身影。 尽可能(jìnkěnéng)简单的制作流程、标准化(biāozhǔnhuà)的产品、距离更近的原料发货地——都让(ràng)蜜雪冰城在海外的扩张顺利无比：一杯柠檬水，放40克柠檬片，每片厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就可以出品。柠檬产于四川安岳、发往蜜雪冰城亚洲总部(zǒngbù)成都青白江，一周就能到越南。 从消费者端来看，东南亚热销的原味冰淇淋和冰鲜柠檬水，国内售价为3元(yuán)和4元，印尼(yìnní)(yìnní)售价分别为3.5元和4.4元，越南售价为2.85元和4.28元。尽管定价比国内高5%-10%，但蜜雪冰城的价位依旧是整个印尼市场的“底部”：较(jiào)早进入印尼的中国台湾奶茶品牌Chatime，单价在(zài)9-13元；印尼当地品牌Esteh则在6-10元；只有2023年进入市场的印尼本土(běntǔ)品牌Momoyo和中国品牌冰雪时光能在价格上有所较量，分别在3-10元、4-9元之间。如此低的售价，势必带来更高的市场接受度，也让(ràng)蜜雪冰城在相当大程度取代了(le)当地已有的街头饮品(yǐnpǐn)。 而对加盟商来说(láishuō)，广泛的消费者接受度是一方面，蜜雪冰城(bīngchéng)低门槛的加盟条件、低成本的原料采购费用，具备更早回本的吸引力。 加盟商咨询注册后，三天(sāntiān)左右信息提交，一周左右即可完成审核；开(kāi)一家门店的(de)要求，几乎只有面积和(hé)水电供应等(děng)，相当容易满足，没有对堂食区等其他配套设施的要求；在费用上，前期加盟投资费用加上预估装修费，与国内投资成本相仿，如马来西亚的开店费用为50万——算上蜜雪冰城在特定区域的补贴优惠（如免除特许(tèxǔ)经营费、管理费和培训费等），只会更低。 尽管在印尼和(hé)越南，早期(qī)加盟蜜雪时(mìxuěshí)享受的10万以上(yǐshàng)的月营业额、6个月即回本的红利期已经过去——过去6年(nián)，蜜雪冰城在东南亚的区域保护从2公里缩小到了50米，不少加盟商已开始转手或撤出加盟。但据招商商社数据，这些成熟市场的投资回收期在18个月水平，和国内门店投资期相当，而泰国和马来西亚目前还处于拓店(tuòdiàn)早期，平均营业额超过10万元，投资回收期也不足1年，成为未来(wèilái)蜜雪在东南亚的开业主力。 蜜雪冰城的(de)供应链，目前主要由中国配送原料(yuánliào)(yuánliào)，而在东南亚最受欢迎的冰淇淋原料，则在印尼建厂供货。此外，印尼、越南(yuènán)、泰国、马来西亚东南亚四国都已建立本地化的仓储体系，可以提高主战场的配送时效。据数据机构Euromonitor，凭借规模效应，即使(jíshǐ)加上海运、铁运费用，蜜雪冰城在东南亚的原料成本(chéngběn)普遍低于当地(dāngdì)品牌的10%-15%，整体成本能比当地同行低约20%-30%。如此低的原料成本，让当地加盟商没有动力买别家原料。 千亿港元以上的市值，本质(běnzhì)上是对三种稀缺性的定价。但近期多次股价抬升又回调，始终在指向(zhǐxiàng)可能到来的风险：蜜雪冰城的万店规模依赖跨国供应链的精准调度，泡泡玛特需要平衡IP生命周期与市场耐心，老铺黄金的顶奢之路(shēzhīlù)仍(réng)受制于商场点位博弈。 （第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者个人观点(gèrénguāndiǎn)） (本文来自第一财经(cáijīng))